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鹏扬基金:经济韧性增强 配置短债犹胜长债

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  • 来源中国证券报・中证网
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  • 2017-12-18 08:23:00
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2017年,市场对于中国经济未来走势产生了极大分歧。

从总量上看,2017年的房地产投资和出口持续表现良好,为中国经济带来持续的韧性;从结构上看,消费占比的持续上升正在缓慢而坚定地改善中国经济结构。经济运行虽然难言强劲,但也已经为推进各项改革提供了非常好的窗口期,经济未来发生断崖式下滑的概率非常低,市场担忧的危机模式即使发生,也应该不是源自实体经济部门。

中国经济韧性增强

出口是2017年中国经济运行的一大亮点。由于全球经济复苏,出口增速将明显改善。根据桥水基金的估计,目前全球80%的国家,经济增速运行在其潜在增速以上,该比例未来将继续上升,这为全球经济增长带来更强的韧性,未来全球经济条件的改善对中国出口贸易增速仍将有较强的提振作用。

预计2017年我国的出口同比增速在7%附近,明显高于去年的-7.7%,贸易顺差因此将有所扩大。外需的明显改善将是2017年经济增长的重要支撑。

2016年房地产调控政策出台,市场主流预期2017年房地产投资将重回负增长,但实际上地产投资增速大幅超出市场预期。在2016年高基数的情况下,支撑房地产投资高增长的因素是,在政府出台调控政策时,住宅库存已经降到历史非常低的位置,甚至三、四线城市自2012年以来积累的库存已经基本完成消化的过程。根据历史经验,当房地产(住宅)库存处于低位时,即便政府进行房地产调控,房地产投资和新开工面积增速依然可以快速上涨。因此站在当前时点,未来房地产投资维持较高增速是大概率的事情。

经济中相对较弱的部分是制造业投资。由于终端需求和库存周期的影响,难以有明显起色。考虑到本轮PPI上涨主要是因为供给侧去产能,对中下游行业企业利润改善有限,补库存的幅度和持续时间都要低于历史水平。预计2017年制造业投资同比增速不会太高,在4%左右。

在居民可支配收入增速和储蓄率未有明显变化的情况下,2017年名义消费增速仍将维持较为稳定的增速。由于2017年CPI的中枢水平较低,预计全年在1.5%附近(2016年为2.0%),实际消费增速可以维持在较高水平,对实际GDP增速的拉动和贡献率较2016年会有所提升。关于基建投资,随着PPP项目的落地,和PPP资产证券化的开展,政府运用基建支出调动经济的能力受到名义财政赤字的约束较小。作为一种逆周期调节的手段,如果2017年经济平稳运行,预计全年基建增速也将维持在15%。

综上所述,我们认为2017年全年实际GDP增速有望维持在与2016年相同的6.7%附近。值得一提的是,稳定增长的居民消费正在缓慢但坚实地改善我国经济的结构,我国正在有效地实现经济改革的目标。

目前短期债券更具配置价值

根据我们对经济基本面的量化评分体系,目前名义增长评分居高不下,综合领先指标CLI预示名义经济增速同样高于潜在水平,长期债券的配置时点还需要等待。

在上述宏观大背景下观察债市当前的结构,寻找市场预期和基本面之间的偏差。我们发现当前市场呈现比较明显的几个特点:

首先,一年期限以上的债券收益率曲线非常平坦,拉长久期策略的风险收益比较低。同时,信用利差很窄,降低组合信用资质策略的风险收益比很低。这反映了市场普遍追求高静态收益的状态,对利率风险和信用风险的定价都偏低,倾向于持有到期。

其次,一年期限以下的资金利率曲线比较陡峭,说明杠杆套息收益高,一方面反映市场正在担忧资金面不稳定;另一方面,这种状态实质上是在鼓励融资能力较好的机构加杠杆。毕竟加杠杆买1-3年的信用债是当前收益率最高的策略。

债券市场结构反映的预期与基本面的情况事实上是有偏差的,其中最主要的偏差在于:极度平坦的收益率曲线是在预期未来经济会走弱,或者货币条件会放松,而这个预期在较强的经济基本面的背景下,可能是无法兑现的,这个偏差可能是未来债市调整的最主要的风险,尤其是长端利率债,是市场上风险较大的板块,仅具有交易价值,没有配置价值。

总体来说,市场在预期与现实中寻找方向,从市场预期与基本面的偏差中可以发现潜在的机会与风险,陡峭的资金利率曲线提供了杠杆套息的机会,但也隐含了市场对未来资金面的担忧,而极度平坦的收益率反映了市场对未来经济的悲观预期。实际上,中期内对资金面与经济基本面同时的悲观预期是矛盾的,处于历史极低水平的期限利差会逐渐修复,如果未来经济继续超预期,长端利率大幅上行,而短端利率上行幅度有限;如果经济转向,短端利率会快速大幅下行,因此目前阶段短期债券更具有配置价值。