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守得云开见月明 — 固定收益2018年度策略报告

  • 作者: 360财富综合整理
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  • 来源360财富
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  • 2017-11-16 18:26:48
  • 研究报告 www.360caifu.com

影响债券市场走势因素


1 利率

今年年初以来央行不断调高公开市场操作利率,资金面维持紧平衡,资金成本大幅上行,货币市场利率不断抬升,债券市场步入熊市。年初以来利率上行主要是由于央行主导的稳健货币政策所导致资金供求紧张引起,目前央行稳健中性的政策是对过去极度宽松货币政策的修正,是由松到紧的过渡阶段,引导市场利率向均值回归的过程。从10年期国债收益率走势可以看出,目前市场长端利率水平已经由去年底的历史低位回升至2005年以来的均值附近。

展望2018年,从基本面看,今年三季度 GDP增速出现本轮复苏周期的首次下滑,经济下行基本确认;去产能制约制造业投资、地产销量转负拖累地产投资、债务置换额度下降和地方政府融资规范制约基建投资等因素将使得经济总需求在2018年承压,明年经济整体增速将掉头向下,基本面对债市支撑将会逐渐增强,利率下行空间将随之打开,长端利率恐跟随经济缓慢回落,短端下行空间将大于长端。从政策面来看,在十九大闭幕后,监管政策将会陆续出台,金融去杠杆会继续展开,但强度较上半年会有所下降;虽然货币政策难以大幅放松,但经济整体增速下滑恐将对央行的货币政策造成制约,从而引致货币政策边际转向,估计2018年的金融监管政策和货币政策将大概率保持在市场可以承受的适度范围内。此外,当前1年期国债收益率在其一倍标准差上限附近震荡,预计未来将会向均值回归。10年期与1年期国债期限利差目前处于历史低位也预示着短端利率将会先于长端开启下行趋势,带动长端缓慢下行,期限利差不断走扩,当前债市将从熊平逐渐向牛陡转换,2018年或将成为债市慢牛的起点。

2汇率

汇率通过影响利率从而间接对债市产生影响。由于全球需求不振以及债务周期联动等因素影响,2013年年中之后中美利率走势出现高度正相关。由于去年年底美联储加快加息步伐,美债收益率大幅提升,中美间利差不断缩小,年初一度被大幅压缩至55BP左右,从而引发人民币兑美元汇率大幅走低,外汇占款流出加快。为维稳人民币汇率,减缓外汇占款流出速度,央行在春节前后以及3月中旬美联储加息后,均上调了公开市场操作利率,中美利差开始走扩,人民币贬值速度得到控制,贬值预期减弱。一季度后,由于特朗普政策不及市场预期以及美国通胀走弱,10年期美债收益率开始进入下行通道。尽管美联储6月再次加息,但美债收益率并未出现反弹,中美利差的不断扩大也给了央行无需再次“加息”的理由。截止9月30日,中美利差接近130BP,央行货币政策掣肘消失,人民币弹性增大。

展望2018年,欧元区经济回升较美国更为稳定,加之美国和欧洲政局及预期扭转也使得“欧元崛起,美元偏弱”的格局将会在明年得到延续。在当前人民币汇率稳定的大背景下,央行受美联储加息缩表政策掣肘消失,货币政策弹性增大,预计中国债券市场收益率将会缓慢回落。

3 金融监管

自去年中央经济工作会议首次提出要抑制资产泡沫、弱化经济增长以来,货币政策变为稳健中性。今年1月下旬以来,央行锁短放长,多次提高短期政策利率,抬升金融机构杠杆投资成本。3月以来,银监会、证监会、保监会等监管机构频发监管文件,市场进入强监管时代,银行和非银机构几乎所有业务层层穿透,MPA考核限制其规模扩张速度,严厉打击监管套利和金融空转等问题,倒逼金融机构去杠杆,防范系统性金融风险。在此期间,货币市场资金面维持紧平衡,资金价格全面抬升,长短端利率债收益率均大幅上行,信用债收益率也大幅增加。

当前市场担忧金融监管进一步趋严导致债券市场不断调整,但考虑到金融监管的目的正是希望避免系统性金融风险的发生;因此,虽然在十九大闭幕后,监管政策将会陆续出台,金融去杠杆会继续展开,但强度较上半年会有所下降;目前看央行的维稳底线较为明晰,政策落地难再超市场预期;在监管逐渐明朗化下,市场对监管的担忧将会消除,估计2018年的金融监管政策将大概率保持在市场可以承受的适度范围内。

2018年债券投资策略

1 利率债投资策略

1.   2018年投资策略

本轮熊市以来,名义GDP增速与利率走势的正相关性依然成立,当前名义GDP增速拐点已经相对清晰,利率也将跟随名义GDP增速掉头向下。从基本面看,去产能制约制造业投资、地产销量转负拖累地产投资、债务置换额度下降和地方政府融资规范制约基建投资等因素将使得经济总需求在2018年承压,明年经济整体增速大概率将掉头向下,基本面对债市支撑将会逐渐增强,利率下行空间将随之打开。从政策面来看,在十九大闭幕后,监管政策将会陆续出台,金融去杠杆会继续展开,但强度较上半年会有所下降;目前看央行的维稳底线较为明晰,政策落地难再超市场预期;在监管逐渐明朗化下,市场对监管的担忧将会消除,估计2018年的金融监管政策将大概率保持在市场可以承受的适度范围内。从流动性方面,当前超储率维持在历史低位,未来央行进一步收紧流动性的空间非常有限;定向降准政策和63天逆回购操作都表明央行的货币政策已边际转向,2018年虽不会大水漫灌,但流动性注定要好过今年。

从基本面、政策面及流动性来看,当前债市已经处于超跌水平,利率债收益率处于高位,长久期品种已经超越今年5月创出的高点,配置价值凸显;此外,对比目前银行表内资产,部分利率债收益率已高于住房贷款,对于长久期配置资金的吸引力也不断增加,但交易性的行情还需等待,建议增加配置具备良好流动性的利率债,以长久期国债为优先;当前10年期与7年期国债期限利差长期处于负值,建议增加配置7年期国债,等待监管和政策拐点。

2.   2017年走势回顾

1)   资金面

2017年资金价格波动幅度增大,资金面维持紧平衡。年初由于春节前流动资金需求以及部分交易性需求大幅增加,央行通过逆回购等公开市场操作大额净投放,但资金成本仍明显上升;加之春节前后央行上调公开市场操作利率,边际收紧流动性,对冲节前大规模投放,资金价格波动幅度变大;3月央行紧跟美联储加息步伐,再度上调逆回购、MLF等货币政策工具操作利率,资金面价格波动幅度达到了今年的最高点,资金成本随着今年首次MPA考核临近持续上行;4月中开始的企业季度申报缴税高峰,以及监管升级导致银行资金融出意愿大幅下降,资金再度大幅飙升,此后央行超额续作MLF并加大公开市场投放力度,资金面维持基本稳定,资金价格不断回落。6月中旬央行未跟随美联储加息,月末财政存款下放,流动性充裕,金融机构平稳跨越季末MPA 考核;三季度央行持续“削峰填谷”操作,维持资金面紧平衡;8月对冲特别国债发行和超额续作MLF,9月底定向降准政策都表明央行维稳资金面的意图明显,资金价格波动幅度较二季度有所减小。截止9月30日,SHIBOR(1W)、R007、同业拆借利率(1W)较年初分别上浮42.41BP、19.02BP、43.33BP。

从央行公开市场操作方面看,由于需要应对春节期间的资金需求,央行1月通过逆回购跟MLF操作净投放5005亿元;此后,春节前释放的大规模流动性在2月份集中到期以及央行抬升公开市场操作利率收紧货币政策,2月份央行净回笼资金达到6215亿。3月迎来了年度首次MPA考核以及美联储加息,央行在公开市场再次净回笼资金,金额达到2970亿元。4-5月央行开始净投放资金,对冲之前的大规模回笼,维持资金面紧平衡。6月中旬央行未跟随美联储加息,并积极投放流动性维持资金面基本稳定,共开展4980亿MLF 操作,超额对冲当月全部到期量。8 月央行对冲特别国债发行、超额续作MLF,维稳资金面意图明显。9月资金面整体依旧维持紧平衡,月底央行实施定向降准,估计在2018年初会新增释放3000-5000亿左右流动性,四季度资金面大幅改善预期恐落空。截止9月30日,央行进行逆回购操作141000亿元,逆回购到期149350亿元,净回笼资金8350亿元;MLF投放39515亿元,MLF回笼30548亿元,净投放资金8967亿元;央行公开市场操作整体净投放617亿。

2)   一级市场

2017年利率债发行量逐月增加,整体看较2016年同期小幅减少。分项来看,国债发行量的高点出现在8月份,高达9337.3亿元,远高出1月份的1360亿元,其余各月的发行量则保持稳定;地方政府债发行量的高点则出现在7月份,高达8453.08亿元,除2月份发行量较低外,其余各月均保持稳定(1月份未发行);政策银行债的月发行量则稳定在2200亿至3500亿元间。总体来看,2017年1-9月利率债共发行91790.79亿元,到期41699.47亿元,净供给增加50091.32亿元。

从发行利率来看,国债9月加权平均发行利率达到3.6127%,较去年12月上浮79.08BP;地方政府债9月加权平均发行利率为4.0039%,较去年12月上行95.52BP;政策银行债9月加权平均发行利率为4.1767%,较去年12月上行52.70BP;整体上看,利率债发行利率较去年大幅提升。

3)   二级市场

在经历了2016年年底国债收益率大幅飙升之后,今年一季度各期限国债收益率平稳上移;春节前后央行调高公开市场操作利率后,市场流动性开始收紧,各期限国债收益率也随之缓慢走高;一季度末之后,受美联储加息、年内首次MPA考核、监管趋严等一系列因素影响,债市不断承压,收益率曲线大幅走陡。6月份后,监管进入相对平静期使得市场情绪有所修复,央行未再跟随美联储加息上调货币政策工具利率,以及重要经济数据全面回落,导致国债收益率小幅下行。截至9月30日,1年、3年、5年、7年、10年期国债收益率达到3.4660%、3.5669%、3.6166%、3.6880%、3.6136%,较年初分别上行81.57BP、78.19BP、76.26BP、69.62BP、60.21BP。

期限利差方面,受央行持续收紧货币政策以及多次“锁短放长”影响,中短端收益率升幅大于长端,期限利差明显缩水,5Y-1Y、10Y-1Y、10Y-5Y国债期限利差均出现过倒挂情况。截止9月30日,5Y-1Y、10Y-1Y、10Y-5Y国债期限利差较去年年底分别缩小5.31BP、21.36BP、16.05BP。

2 信用债投资策略

1.   2018年投资策略

过去几年,资管行业规模爆炸式增长,信用债市场成最大赢家,信用利差被压缩至历史低位。但随着今年金融监管及去杠杆不断加强,委外赎回压力增大,机构风险偏好大幅下降,资管规模扩张受到限制,部分资金回流表内。由于委外配置中信用债占比较高,加之资管新规和货基新规影响,低等级、长久期信用债需求将会下降,低信用风险和流动性强的高等级短久期信用债需求将会增加。整体来看,当前债市仍处调整之中,金融监管政策实质上对信用债冲击更大,后期监管政策还有集中释放的压力,引发银行理财和委外的连锁压力,信用债调整时间和空间都将滞后于利率债。

当前债市处于熊市最后一跌阶段,信用债交易性机会难觅,但配置价值已逐渐显现。从绝对收益水平看,除低等级、长久期品种外,当前信用债绝对收益率基本处于历史中等偏上水平;从信用利差水平来看,高等级短久期品种信用利差保护对比低等级和城投品种保护较好;从期限利差看,3Y-1Y 期信用利差相对保护较高,3年期信用债品种相对价值较高。

当前票息收益的确定性远高于资本利得,若市场进一步调整,可逐步加大配置力度。配置时点方面,抓住金融监管政策超预期致使市场超调、同业存单利率上行使得信用债收益率明显高过贷款利率和委外集中到期时账户集中卖券等配置时机。总体来看,在监管政策未完全落地,基本面未转向之前,建议择机配置短久期高等级品种,如三年期超AAA中票,等待债市转向信号。

2.   2017年走势回顾

1)   一级市场

2017年8月份信用债发行量达到顶峰,但前9个月较2016年同时期则大幅减少。分项来看,前九月短期融资劵发行18007.3亿元,占比高达36.52%;资产支持证券发行8671.92亿元,占比17.59%;公司债发行8384.65亿元,占比17.00%;中期票据发行7615.10亿元,占比15.44%;定向工具发行量较低,为3758.6亿元,占比7.62%;企业债发行量最低,仅为2873.85亿元,占比5.83%。总体来看,2017年1-9月信用债共发行49311.42亿元,较2016年同期大幅减少24052.40亿元

从发行利率来看,公司债9月加权平均发行利率达到5.4502%,较去年12月上浮61.36BP;企业债9月加权平均发行利率为6.3950%,较去年12月上行85.69BP;中票9月加权平均发行利率为5.6347%,较去年12月上行77.74BP;短融9月加权平均发行利率为4.8325%,较去年12月上行74.92BP;整体上看,信用债发行利率较去年大幅提升。

2)   二级市场

2016年底,钱荒袭来债市遭遇牛熊转换,银行对非银机构发生挤兑,流动性较好的利率债被首先卖出,流动性较差的信用债以价格暴跌的形式实现出清,信用债收益率被抬升超过150BP。2017年初,短期流动性紧张程度有所缓和,1月上旬信用债收益率有所回落;春节前后,央行连续上调公开市场操作利率,加之经济数据好转、同业存单高价天量发行,信用债开启了新一波跌势。4-5月监管风暴来袭成为了压垮债市的最后一根稻草,银行委外赎回压力陡增,非银机构也加速减仓回收流动性,信用债遭遇年内最大抛盘。6月后,资金紧张程度有所好转,市场从流动性恐慌中逃脱,信用债收益率整体下行。截至9月30日,5年期AAA、AA+、AA收益率较去年底分别上涨75.00BP、70.00BP和66.00BP;1年期AAA、AA+、AA收益率较去年底分别上涨62.03BP、59.03BP和52.03BP。相同期限高等级信用债收益率上行幅度大于低等级,说明低等级品种更抗跌。期限来看,短久期信用债收益率上行幅度小于长久期,说明短久期品种更抗跌

2016年底,钱荒袭来债市遭遇牛熊转换,信用利差大幅走扩。2017年年初,受信用债收益率曲线回落影响,信用利差收窄;春节前后央行上调公开市场操作利率,信用债收益率震荡上行,信用利差走扩。三月中旬后央行跟随美联储上调公开市场操作利率,加之金融监管不断加强和信用风险事件接连爆发持续推高信用利差;六月后,资金紧张程度有所好转,市场从流动性恐慌中逃脱,“加杠杆”卷土重来,信用利差收窄转入窄幅震荡。截止9月30日,1年期AAA、AA+、AA信用利差较去年底分别收窄19.54BP、22.54BP、29.54BP;5年期AAA、AA+、AA信用利差较去年底分别收窄1.26BP、6.26BP、10.26BP。

3 可转债/可交债投资策略

1.   2018年投资策略

转债指数涨幅从9月份开始走低于上证指数,转债相比于正股的投资价值开始弱化;信用申购开启后,转债估值开始调整。此外,当前转债的债底支撑虽较历史底部有一定距离,但若正股无持续上涨动力,当前转债安全边际恐略显不足。未来转债估值调整压力的大小和正股市场表现的强弱将决定2018年转债市场的表现。

目前来看,未来转债供给上的压力将持续较长时间。当前监管层鼓励推行可转债产品,发审效率和过会率提高;此外,再融资新规对股东减持和定增、配股等融资监管趋严将会提升上市公司对于转债的需求;申购方式改成信用申购也极大的增加了转债申购范围,相较于当前500-600亿的存量,未来可转债供给恐超过千亿。

从债券市场看,当前基本面、政策面及流动性均已显示目前债市已经处于超跌水平,债券收益率处于高位,配置价值凸显,但交易性行情还需等待。估计随着定向降准的实施以及金融监管政策完全落地,债市到明年1季度才会逐步完成筑顶。综合来看,转债机会成本在这一段时间内恐无法下降。

从权益市场看,年初以来受供给侧改革、环保限产、房地产市场需求推动等因素影响,周期类正股表现相对优异。但从长期看,在下游需求偏弱的情况下,上游的涨价是难以持续的;与此同时,中国房地产和基建刺激的需求也在逐渐走弱。而与此截然相反的是,目前中小板和创业板的市盈率水平持续向前期低点靠拢,向下空间获得极大收敛,安全边际不断提升。

具体来看,1)一级市场打新和新劵择优配置机会依然值得重点关注;2)关注大盘转债预案披露时市场回调的低吸机会;3) 正股风格调整也会使部分大盘转债更具压力,建议可以开始关注中小盘转债。

2.   2017年走势回顾

2017年1-5月股市整体横盘整理,转债市场略显低迷,转债指数窄幅震荡。5月末受股债双杀影响,转债指数一度刷新三年半以来新低。从6月开始,周期股上涨带动大盘震荡走高,转债触底反弹,中证转债指数一度连续10周上涨;同时,光大转债于4月5日上市,带动市场成交量大幅增加,4-8月的月成交量均超过200亿,是自15年10月以来的新高。截至9月30日,沪深300指数上涨15.9%,中证转债指数上涨6.95%。

个券方面,转债涨跌互现,国君、宝钢表现突出,涨幅均超过20%,永东、桐昆、久其、骆驼和光大涨幅均超过10%;跌幅方面,皖新、海印、凤凰和洪涛均超过10%。正股跌多涨少,国资(+35.64%)涨幅较大,宝钢、三一、桐昆和国贸涨幅也均超过20%;跌幅方面,皖新、蓝标、海印和洪涛均超过20%。

从个券溢价率来看,整体溢价率在33.75%左右;广汽和宝钢转股溢价率低于5%;另外,永东转股溢价率低于10%,股性特征也较为明显。转股溢价率相比2013年的低点(25%)偏高。未来在供给扩容的背景下,估计转债估值将会不断压缩。

4 银行理财投资策略

今年以来受金融监管加强,央行多次上调公开市场操作利率,资金面维持紧平衡等因素影响,资金利率中枢较去年明显抬升,加之银行在去杠杆过程中负债端压力较大,银行理财产品收益率节节攀升,且长端收益率上行幅度大于短端。截止9月末,1、3、6、12月期的理财产品预期收益率分别达到4.57%、4.72%、4.8%和4.85%,较去年年底分别上涨32.55BP、51.12BP、60.48BP、65.48BP。产品发行量方面,也较去年同期大幅增加。今年1-9月银行理财产品共发行105962只,较去年同期大幅增加45.16%。


展望2018年,央行将实施定向降准政策,估计对银行理财产品的可配置资产产生重要影响,导致银行理财产品可投资产减少和资产收益率下降,倒逼银行理财产品收益率下行,但考虑到负债端的刚性,银行理财收益率水平下降的幅度恐相比资产端来说偏小;此外,受金融监管和去杠杆影响,同业和机构理财存续规模恐持续下滑,但高净值客户的理财规模将继续增加;由于个人对收益率较为敏感,因此未来银行理财收益率恐难有较大下行空间,银行理财规模也仍会继续增加,但增速可能有所放缓。

5 信托投资策略

今年3月以来,金融监管以及去杠杆力度不断加强,同业及通道业务均受到限制,信托负债端受到负面影响;此外,央行多次上调公开市场操作利率,资金面维持紧平衡,不断推高货币市场利率,债市遭遇调整,影响信托资产端。从信托产品发行规模来看,自去年12月1979.39亿元的高点后,逐步回落至今年9月的1107.44亿元,发行规模大幅降低;整体来看,一季度发行量较高,二三季度则较为平稳。从产品平均预期收益率来看,在央行春节前后上调公开市场利率后开始触底回升,9月信托产品平均预期收益率为6.61%,较2月低点上行74.21BP,但整体看较去年已大幅回落。

展望2018年,信托产品恐在金融去杠杆的大背景下幸免。从今年上半年爆发的监管风暴来看,针对银行、保险等行业进行大规模检查,并且出台了大量的监管措施,对相关行业和业务造成了一定的冲击,但针对信托行业本身的不多,影响相对其它行业较轻,竞争力相对提升。当前实体融资仍有相当部分的需求无法得到充分满足,表外融资以及部分企业融资需求主要依靠信托作为支撑,对于实体融资有重要意义;在当前基本面维稳的情况下,监管层恐难以收紧对信托行业政策,未来信托规模增长速度将快于银行理财规模,收益率也将较银行理财稍高。

6 ABS投资策略2017年资产证券化市场延续了2016年快速扩容态势。今年以来,由于债券市场利率高企,企业发债需求降低,贷款需求增加,使得对公贷款占用了较多信贷额度。对于个人贷款而言,信贷需求旺盛而信贷额度紧张,导致银行发行ABS实现资产出表的意愿较高。截止今年9月末,ABS共发行1654只,较去年同期减少14只;发行总额达到8671.93亿元;较去年同期的5202.07亿元,大幅增加3469.85亿元。单月来看,发行金额逐步增加,2017年9月份共发行1507.31亿元,较今年1月份大幅增加130.87%。

当前我国存量ABS产品整体资质仍然较好,一些风险事件的出现不能代表整体资产质量下滑,反而可能带来短期的投资机会。展望2018年,从政策层面看,监管部门对于消费贷违规流入房地产市场较为关注,估计将会使得审批速度略有放慢,可能导致部分迫切需要资产出表的发行人将大概率选择银登平台发行;从发行利率看,当前发行人已逐渐接受目前不断抬升的市场利率,未来市场利率掉头向下后估计将增加发行人的发行意愿,预计ABS发行量将会稳步上升,发行利率大幅下行空间不大。

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